界面新闻记者|邹文榕天盈资本
今年以来，尽管可转债评级调降数量较去年同期有所下降，但对投资者而言，高等级转债依然“供不应求”。
由于转债跟踪评级往往需要在发行人年报披露后2个月内发出，6月通常是转债评级变动的重要窗口。
Wind显示，2025年4到6月份，可转债发行人中有37家被评级机构下调主体评级，被下调发行人数量较去年同期52家减少近3成；5家发行人主体评级展望为负面，较去年同期减少3家。
上海信堡投研转债研究负责人罗雪珍在接受界面新闻记者采访时表示，从数量上看，今年评级下调数量的确略少于去年。
但具体到转债主体评级下调的原因方面，罗雪珍认为，实际与2024年相比基本一致。“如帝欧转债、蓝帆转债、海优转债、百畅转债等，主要就是行业景气度不佳、业绩连亏、债务压力大、负面舆情等原因，评级下调的逻辑并没有太大变化。”
黑崎资本首席战略官陈兴文向界面新闻记者提到，在政策与行业冲击方面，部分企业受电价补贴政策变动、国际政治环境等因素影响冲击基本面；此外，在征信恶化与退市风险方面，如普利转债因财务造假被终止上市，信用评级骤降。
Wind显示，截至2025年上半年结束，主体评级被调降的转债列表中，仅普利转债一只退市转债；其余如苏行转债、成银转债、正裕转债和法兰转债则均系触发强赎（正股已有15个交易日的收盘价格不低于转债转股价格的130%）退市。
界面新闻记者此前报道，因发行人财务造假，触发上市公司重大违法强制退市情形，普利转债锁定2025开年首支退市转债。
而普利转债及其正股退市天盈资本，追根溯源离不开从2024年中开始演变的转债信用风险的持续暴露。
作为首支触及“面值退市”标准的高评级可转债，广汇转债在2024年7月16日和17日连续两日跌停，低价转债市场警报被彻底拉响。
截至2024年7月19日，超150只转债债低被击穿（纯债溢价率≤0），在此之前，纯债溢价率低于0的转债数量基本维持了10只以下。
Wind显示，在2024年5月21日至9月18日期间，中证转债指数区间跌幅一度超过10%。
仅2024年6月份，据长城资管观察，单月转债市场调整便表现出迅速且剧烈的特征。小于70元的偏债型转债纯债溢价率中位数在1个月内下降5%。从历史分位水平来看，本次调整后偏债型转债的估值已回到2018年底和2021年初的历史极低水平。
“2024年市场环境较为特殊，4月‘国九条’严格退市标准后、沪深交易所紧接着便更新了退市制度”，罗雪珍向界面新闻记者提到，在ST新规+减持新规+问询函+评级下调等合力下，2024年5-7月股市进入退市高峰期。低价转债市场随之崩盘，中装转2最低到29.3元、三房转债最低到48.5元，均创出新低。
华西证券刘郁团队近期分析，当权益行情预期趋弱时，由于转债投资者本身风险偏好较低，一旦出现信用事件，股债环境恶化导致的“固收-”担忧会让市场放大标志性事件冲击的负反馈。
同时，该团队指出，担忧情绪很大程度上是由理财等资管产品的委托机构承载，面对个券风险事件，常见的选择并不是将问题券出库，而是赎回资管产品，这也是为何转债的负反馈往往是无差别的估值压缩。
与之对比，界面新闻记者发现，在2025年的转债市场跟踪季，可转债市场不仅没有因评级调降出现大规模抛售、跳水等反应，中证转债指数表现一度超越正股大盘市场。
东方金诚最新周报统计，最近一周（2025.6.23-2025.6.29），转债市场主要指数集体跟涨，中证转债、上证转债、深证转债分别收涨2.08%、1.94%、2.30%，日均成交额634.74亿元天盈资本，较前周放量7.47亿元。
其中，中证转债跑赢上证指数0.17pcts，刷新近十年新高，也刷新了年内最高的单周涨幅，转债ETF合计净申购32.7亿元，投资者转债配置热情出现明显升温。
“一方面今年确实权益的市场比去年好很多，退市风险相对可控。另一方面今年市场定价更加完善、已经实现了一定分层。”在罗雪珍看来，以中装转2、三房转债等弱资质主体已经在80元/张左右；以及经过2024年压力测试后，投资者对信用风险冲击的认知更为充分。
因此，罗雪珍认为，今年评级下调时投资者能够更加理性地看待，不用担心会出现2024年二三季度投资者过度恐慌引发抛售的现象。
但另一方面，界面新闻记者关注到，2025年4-6月份，上述37家发行人在被下调评级后，A类转债评级发行人仅剩31家，数量较2024年同期减少12家。
图源：wind
截至目前，存量转债中，A类评级转债规模及只数也将进一步处于历史低位。与此同时，全部评级的存量转债余额仅剩6670亿元，处于近五年最低水平。
图源：Wind
光大证券固收团队近期指出，2025年起可转债进入回售和兑付高峰期，下半年到期可转债余额达634.64亿元。
界面新闻记者统计发现，自2023年以来，转债发行便已呈现逐年下降的趋势。
今年上半年，可转债发行规模338.27亿元，尽管即将追平2024年全年转债发行规模（367.57亿元），但2021年到2023年同期，可转债市场发行水平则分别达到1504.09亿元、1125.91亿元和727.68亿元，2025年转债供给能否回到2023年水平尚无法预测。
伴随转债规模的“缩水”以及高评级转债数量的下降，如何合理布局转债市场成为公募、银行理财等资管机构一大难题。
“今年转债规模已跌破7000亿元，与2023年底逼近9000亿元相比缩水近2000亿元。下半年还有近400亿的浦发转债等退出，高等级转债的稀缺性还会进一步提升。”罗雪珍向界面新闻记者透露。
机构行为上，罗雪珍认为，对于公募基金等机构而言，南银转债、杭银转债等一大批规模大、等级高的转债退出，底仓品种更加稀缺。
“而为了追求收益，一些公募基金接受适度信用下沉、在积极寻找中等级评级转债进行替代，如中低价平衡型转债（100-120元区间）；此外，这也会迫使部分基金转向其他资产的投资，如股票、科创债ETF、REITS等，近期，一些基金、自营团队对REITS等资产重视度是比较高的。”罗雪珍分析。
“企业年金受投资级信用门槛限制，可投高等级转债范围收窄，可能降低转债仓位或转向债底保护较强的中高资质双低券。”陈兴文也向记者提到。
陈兴文认为，下半年转债市场行情预计或将呈结构性分化。一方面小微盘股风险释放后转债或成“供需结构最优品种”天盈资本，估值弹性可能放大；但需警惕到期兑付高峰带来的流动性压力，不过强条款博弈（下修、回售）或能对冲部分风险。
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